菜粕期權助力油脂油料企業優化套保方案
  發布日期:2020-01-13  訪問次數:

期貨日報

 

A    期權套保策略多樣

    有效提升風險管理效果

期權作為一種有效的風險管理工具,自誕生以來,取得了蓬勃的發展,非線性的損益結構以及不同月份、不同行權價的眾多合約,為廣大投資者提供了靈活多樣的策略選擇。

自1973年芝加哥期權交易所(CBOE)推出場內期權以來,投資者對期權工具的認識和使用越來越廣泛。2002年開始,CBOE陸續推出一系列期權策略指數。其中,BuyWrite指數、Put Protection指數、Collar指數等被廣泛地應用于投資管理和風險管理領域。

表為CBOE期權策略指數說明

統計分析上表各期權策略指數歷史數據,比較各個策略的歷史收益及波動情況,如下圖所示,縱軸為年化收益率,橫軸為年化波動率,越接近左上角策略表現越好,氣泡大小表示策略指數的夏普比率,其中SPTR為參考基準標普500全收益指數,統計區間為1986年7月至2019年11月。

圖為CBOE期權策略指數收益波動對比

對比可以發現,長期來看,在美國市場賣出期權的增強收益策略(BXM、BXMC、BXMD和BXY),可以獲得明顯高于標的現貨(SPTR)的投資收益,且策略波動率更低;買入看跌的期權保險策略PPUT,雖然可以大幅降低價格波動風險,但由于長期買入期權的成本累積,收益表現落后于基準;CLL其實就是大家比較熟知的期權領口策略,和CLLZ一樣,都是企業在風險管理中經常使用的策略,二者均可以大幅降低價格波動風險,但由于通過賣出虛值看漲期權來降低保險成本,限制了標的大漲的收益可能,因此在收益率表現上,并沒有非常明顯的優勢。

雖然不同期權策略指數的表現良莠不齊,但可以看出的一點是,運用期權,可以獲得更低的收益波動,可以有效提高企業風險管理的效果。

B    企業邁向期權時代  風險管理轉向精細化

隨著菜粕期權上市的臨近,對于油脂油料上下游的產業而言,期權工具的豐富,為精確化管理風險提供了更多思路。比如對油脂壓榨企業來說,通常,在國際市場采購油菜籽后,通過向下游提供菜油、菜粕基差報價,并在鄭商所期貨市場進行風險對沖的方式來鎖定壓榨利潤。從套保的角度來說,基差銷售是一種鎖定遠期利潤的行為,尤其適用于基差處在高位、對后市菜粕行情又不看好的情況。

不過,采用期貨套保操作,在對沖價格風險的同時,也抵消了潛在盈利的可能。為解決此類問題,企業可以嘗試運用期權來精細化管理風險,利用其非線性的損益特征以及豐富多樣的組合策略,達到避險增收的效果。

比如,期貨價格在2330元/噸,某榨油廠預期2020年生豬存欄恢復情況樂觀,粕類需求向好,供給變數主要在于天氣因素,認為今年菜粕價格運行重心大概率上移。在這種情況下,榨油廠做空菜粕期貨套保的意愿就會降低,因為如果行情真如預期上漲,那么期貨空單的虧損會吃掉現貨端的盈利,但選擇降低套保比例,當行情真的大幅下跌時,風險敞口就會暴露出來。

為避免上述困境,榨油廠可以考慮期權保險策略,如買入合約月份2005、行權價2300元/噸的菜粕看跌期權(到期時間在2020年4月3日),按照標的期貨最新的60日歷史波動率13.6%測算,該看跌期權權利金為47元/噸。企業若覺得買入看跌期權的成本太高,則可以配合賣出一個虛值看漲期權,構造成領口策略,如賣出行權價2400元/噸的菜粕看漲期權,收取權利金34元/噸,此時風險管理的成本支出就降至13元/噸。

下表為三種套保策略在期權到期時的損益對比,可以看到,賣期套保最明確,期貨和現貨的盈虧相抵,直接鎖定了現貨銷售利潤;保險策略雖然可以保留菜粕價格上漲的收益,但由于投入了47元/噸的權利金,同時買入的看跌期權行權價為2300元/噸,當時的期貨市場價格在2330元/噸,其中期價從2330元/噸跌至2300元/噸的部分沒有得到保護,故當菜粕價格下跌時,最大虧損為77元/噸,相對較高;領口策略則兼顧了最大虧損和上漲收益的問題,由于多收了一筆賣看漲期權的權利金,當期貨價格下跌時,可以鎖定最大虧損為43元/噸。同時,如果菜粕價格上漲,那么還可以保留價格上漲至2400元/噸(賣出的看漲期權行權價)的收益,充分做到進可攻、退可守。而且,企業對價格上漲預期比較強烈,也可以將賣出的看漲期權行權價上移,保留更多的上漲收益空間。

表為不同套保策略到期損益對比

C    期權提升交易維度  庫存管理更加靈活

利用期權,除了可以精細化管理風險外,對于油脂油料上下游的企業來說,還可以優化庫存管理效益。如上文提到的,在美國市場長期賣看漲期權的增強收益策略,就可以獲得良好的增益表現。如果榨油廠預期菜粕價格窄幅振蕩,那么同樣可以利用賣看漲期權收取權利金的方式來增加收益,進而降低庫存成本。

此外,對于下游養殖企業來說,如果預期今年菜粕價格下行空間不大,那么可以考慮賣出虛值看跌期權來降低采購成本。這個策略的成名與巴菲特的靈活運用有關,以巴菲特為代表的價值投資,提倡的就是買入低估值股票,賣出高估值股票,“等待”可以說是價值投資中最精華的部分,但在金融市場中,“等待”其實是有時間成本的。

巴菲特的做法是,如果看好一只股票,并打算長期持有,且覺得當前股價仍然偏高,想以更低的價格買入,那么就選擇賣出低行權價的看跌期權。若股價跌破該行權價,則買入并長期持有該股票,收到的權利金可以進一步攤薄持股成本;若股價沒有跌破行權價,則可以額外賺取一筆權利金收入,這筆收入其實就是期權的時間價值。同時,巴菲特會在金融危機時大量賣出看跌期權,此時期權市場的波動率水平往往比較高,后續股價若維穩,則除了可以獲得期權時間價值收益外,還可以賺取波動率走弱的收益。期權更多維度的交易優勢就凸顯出來了。

回到下游企業降低采購成本的案例中,在行權價的選擇上,企業可以根據行情觀點、期權持倉量分布或技術面壓力和支撐位置來選擇所賣出的看跌合約,也可以通過試算各個合約的預期收益率來選擇。下表是按權利金和保證金占用比率測算的理論最大收益(期貨保證金按6%計),其可以作為行權價選擇的一個參考。如果真的遇到期貨價格大跌,那么賣出看跌期權在盤面上會面臨較大回撤,企業可以考慮當價格跌破行權價時買入期貨,以對沖繼續下跌的風險,即所謂的靜態對沖,或者買入一個更低行權價的看跌期權,來鎖定最大風險。

表為賣出RM2005看跌期權收益試算

總的來說,隨著金融工具的進一步豐富,實體企業的風控體系愈加完善,市場參與各方可以利用靈活的期權工具豐富交易策略,不僅有利于投資心態的穩定,更有利于期貨市場功能的發揮。

(作者單位:國投安信期貨)

 

 

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